Il est courant d’observer des schémas de cession partielle de sociétés dans lesquels le vendeur conserve une participation minoritaire suite à l’opération. L’acquisition d’une participation minoritaire permet à l’acquéreur de prendre le contrôle d’une entreprise en ne payant qu’une portion de sa valeur. Le vendeur restera quant à lui associé, ce qui lui permettra de bénéficier de la prise de valeur de la société.
Nos avocats vous proposent un aperçu des reflexes à adopter pour réussir une revente partielle, opération particulièrement risquée (principalement pour le vendeur) en l’absence de mise en place de mécanismes juridiques adaptés.
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Sommaire
Quels risques pour le vendeur ?
L’objectif théorique : bénéficier de la création de valeur post-cession partielle
Le schéma proposé par l’acquéreur est en apparence séduisant : le vendeur (ou les vendeurs) cède une portion majoritaire du capital, par exemple 60%, et conserve un pourcentage minoritaire.
Cette participation minoritaire conservée permettra au vendeur de continuer à percevoir des dividendes en cas de distribution (40% du résultat distribué dans notre exemple). Par ailleurs, en cas de revente ultérieure de la société, le vendeur initial devenu minoritaire disposera de la faculté de vendre ses dernières actions au nouvel acquéreur à un prix potentiellement plus élevé que le prix initial.
La perspective de bénéficier de l’accroissement de la valeur de l’entreprise qui pourra être générée par le nouveau majoritaire rend ainsi la cession partielle attrayante. Les fondateurs espèrent que le nouveau majoritaire permettra une poursuite du développement de la société au-delà de leurs espérances du fait d’une compétence renforcée des nouveaux dirigeants, d’une stratégie de développement plus adaptée ou de moyens financiers supérieurs.
Conserver une participation donne en outre aux fondateurs le sentiment de « rester dans l’aventure » et de ne pas complètement abandonner l’entreprise ou le groupe qui leur est cher.
La réalité : une cession partielle extrêmement risquée en l’absence de protections contractuelles
Parfois convaincus par le business plan du repreneur et les perspectives de développement présentées par ce dernier (lancement de nouveaux produits ou solutions, expansion à l’international, etc…), les fondateurs sont tentés de transférer la majorité des actions ou parts sociales et de devenir minoritaires sans autre contreparties que le paiement du prix.
Dans une telle situation, des schémas défavorables aux fondateurs devenus minoritaires se mettent souvent en place.
Diminution de la valeur de la société
En premier lieu, le repreneur peut s’avérer ne pas être en mesure de développer l’activité de la société, voir de la maintenir à son niveau pré-cession. Incompétence, désorganisation, évolution défavorable des conditions de marché, pandémie : nombreux sont les obstacles à la poursuite du développement d’une entreprise.
Absence de versement de dividendes
En second lieu, quand bien même le nouvel associé majoritaire poursuivra le développement de la société, ce dernier n’aura aucunement intérêt a se rémunérer (ou à rémunérer sa holding) via le versement de dividende. En effet, le versement de dividendes l’obligera à verser une portion du résultat à l’associé minoritaire tandis que les mécanismes suivants lui assureront de percevoir 100% de la valeur créée par la société :
- versement sous forme de rémunération des dirigeants ou de salaires,
- mise en place de conventions de prestataire
- conclusion de diverses conventions de intra-groupe (gestion, trésorerie, etc…).
Le majoritaire s’assurera ainsi de réduire le résultat à un faible montant en opposant au minoritaire l’impossibilité de distribuer des dividendes faute de résultat suffisant.
Absence de certitude, pour le minoritaire, de pouvoir revendre sa participation
Enfin, si le majoritaire souhaite céder sa participation, rien ne l’obligera à permettre à l’associé minoritaire de céder à ses côtés et au même prix. Il est ainsi probable qu’en cas de cession ultérieure, seule la participation majoritaire soit transférée, les fondateurs initiaux se trouvant ainsi associés au second repreneur (et évidemment à nouveau exposés aux risques énumérés ci-dessus).
Sécuriser la revente partielle par la conclusion d’un pacte d’associés adapté
La cession d’une participation majoritaire doit nécessairement s’accompagner de la signature d’un pacte d’associés sur-mesure prévoyant une ou plusieurs des garanties suivantes.
Option de vente de la participation minoritaire ou promesse croisée
Nos avocats recommandent aux cédants appelés à devenir minoritaire de négocier une option de vente portant sur la participation minoritaire. Cette option de vente, activable pendant une certaine période (par exemple entre le 24èmeet le 30èmemois suivant la cession initiale), offrira aux fondateurs la certitude d’être en mesure de revendre le reste de leurs actions.
Classiquement, le prix de l’option de vente sera fixé par référence à une formule de calcul (le plus souvent un multiple de l’EBITDA ajusté de la dette nette). Dans une telle hypothèse, il est recommandé de stipuler un prix plancher garantissant au minoritaire de percevoir un prix minimum en cas de sous performance de la société.
Nous recommandons à l’acquéreur de négocier en ce qui le concerne une option d’achat portant sur cette participation minoritaire : on parle alors de « promesse croisée d’achat et de vente ». Pendant une certaine période, le majoritaire et le minoritaire pourront ainsi décider d’activer leur option de vente ou d’achat, ce qui débouchera sur la détention de 100% du capital par l’associé majoritaire.
Droit de véto et politique de distribution de dividendes
Lorsque les fondateurs souhaitent rester minoritaires d’une société qu’ils estiment en mesure de verser d’importants dividendes, ces derniers doivent veiller (i) à s’assurer de l’existence d’un résultat distribuable en fin d’exercice et (ii) de la distribution effective de ce résultat distribuable.
Cela nécessite tout d’abord d’octroyer à l’associé minoritaire le pouvoir d’autoriser l’ensemble des décisions financièrement ou opérationnellement significatives : embauche, octroi d’une rémunération au majoritaire, contrats conclus avec des personnes affiliées au majoritaire, politique d’endettement, transferts d’actifs, filialisations, partenariats, etc….
Ensuite, une politique de distribution de dividendes obligeant l’associé majoritaire à voter la distribution d’un certain pourcentage du résultat distribuable doit être prévue au sein du pacte d’associés. A défaut, rien ne garantira à l’associé minoritaire la distribution d’un quelconque dividende, les nouveaux dirigeants pouvant tout à fait décider un report à nouveau ou une mise en réserve de l’intégralité du bénéfice.
Clause de sortie conjointe et clause de sortie forcée
Le pacte d’associés pourra en outre stipuler une clause de sortie forcée obligeant l’associé majoritaire, en cas de revente de sa propre participation, à permettre à l’associé minoritaire de céder à ses côtés et au même prix.
Réciproquement, une clause de sortie forcée contraignant l’associé minoritaire à céder ses actions à la demande de l’associé majoritaire ayant reçu une offre sur 100 % du capital pourra être intégrée au sein du pacte. Pour une description détaillée de ce type de clause, consultez notre article dédié aux clauses de rachat.
Clause de non-dilution
Les fondateurs devront en outre s’assurer de pouvoir participer aux tours de tables ultérieurs afin d’être en mesure de maintenir leur pourcentage de participation au capital. Une clause de non dilution pourra ainsi être stipulée au sein du pacte.
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