La clause de fixation du prix d’un contrat de cession d’actions ou de parts sociales est généralement la clause la plus discutée et négociée entre cédants et acquéreurs.
Nos avocats d’affaires, forts de leur expérience en fusion & acquisition et reprises de sociétés, vous présentent les clauses d’ajustement de prix et de locked-box, deux mécanismes de fixation de prix couramment utilisés par les avocats dans les contrats de cession d’actions (SPA).
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Sommaire
Ajustement de prix (earn out) et locked-box : définitions pratiques
Le mécanisme d’ajustement du prix au closing permet au cédant et à l’acquéreur de séquencer la fixation et le paiement du prix, en déterminant :
- dans un premier temps, à la date de signature du contrat de cession (le signing), un prix provisoire, généralement déterminé sur la base des derniers comptes sociaux ou des comptes intermédiaires ; puis,
- dans un second temps, après la date de transfert des titres de la société cible (le closing), un prix définitif, correspondant au prix provisoire, ajusté et corrigé, le cas échéant, sur la base de comptes sociaux arrêtés généralement au closing.
L’intérêt d’un tel mécanisme est surtout de pouvoir considérer et apprécier la trésorerie réelle et les passifs à la date effective de la cession de l’entreprise.
Le mécanisme dit de locked-box, consiste, pour les parties, à :
- opter pour un prix fixe calculé sur la base des comptes de référence, lequel ne pourra, par définition, être modulé ou ajusté en fonction de la situation comptable et financière de la cible avant ou après le closing, et
- encadrer strictement les flux financiers et les opérations représentatives de perte de valeur réalisés par la cible entre le signing et le closing.
Le fonctionnement du mécanisme d’ajustement de prix au closing (ou earn out)
La détermination et le paiement du prix provisoire
Le prix provisoire est généralement établi par référence à la valeur d’entreprise de la société cible, telle qu’elle est évaluée par rapport aux derniers comptes approuvés, ou, le cas échéant, sur la base de comptes intermédiaires.
En pratique, cette valeur d’entreprise est déterminée sur la base d’une formule de prix agréée par les parties, en faisant abstraction de la trésorerie disponible et des charges liées à l’endettement de la cible (c’est à dire sur une base debt-free cash free).
Le prix provisoire sera payé par l’acquéreur au closing, en contrepartie de la cession effective des titres (parts sociales ou actions) concernés, qui seront alors à compter de cette date la propriété de l’acquéreur.
La détermination du prix définitif : l’ajustement du prix provisoire
L’ajustement de prix postérieurement au closing et à l’établissement de compte sociaux dits « de référence », va permettre aux parties de calculer le montant de la trésorerie, de l’endettement, et du besoin en fonds de roulement (BFR) de la cible au closing, et d’en déterminer ainsi la valeur réelle.
Les définitions contractuelles de ces agrégats financiers sont fixées définitivement par les parties en amont du signing. Nos avocats recommandent alors de définir avec la plus grande précision l’ensemble des agrégats utilisés pour la détermination prix, afin d’éviter toute divergence d’interprétation et toute contestation ultérieur du prix.
Afin de mettre en œuvre l’ajustement du prix prévu par le SPA, des comptes sont établis au closing. Ces comptes servent de référence pour l’ajustement final du prix : une correction financière est donc susceptible d’intervenir, prenant la forme d’une augmentation ou une réduction du prix provisoire payé au closing.
Avec un tel mécanisme, le transfert de propriété et du risque intervient à la date du closing, soit avant la fixation définitive du prix.
Nos avocats spécialisés recommandent d’insérer dans le protocole de cession une clause d’expertise afin d’anticiper toute contestation et désaccord sur la mise en oeuvre du mécanisme d’ajustement et de confier la détermination de l’ajustement à un tiers expert.
Le contrôle de la période signing – closing : la clause de gestion en « bon père de famille »
Nos avocats recommandent d’insérer dans les SPA prévoyant un mécanisme d’ajustement de prix, des clauses portant sur la gestion de la cible par le cédant durant la période entre le signing et le closing.
Il s’agit en pratique de clauses par lequel le cédant s’engage à gérer la société « en bon père de famille », ou bien selon le cours normal des affaires, afin d’éviter toute sortie de trésorerie ou tout engagement préjudiciable, affectant la valeur de la cible.
Il peut être aussi prévu d’obliger le cédant à solliciter et obtenir l’accord préalable de l’acquéreur pour certaines décisions de gestion (par exemple tout engagement (investissement, emprunt) dépassant un montant déterminé), l’inaliénabilité des principaux actifs de la cible, etc.
L’objectif de ces clauses est de limiter l’amplitude de l’ajustement de prix qui sera réalisé après le closing.
Le fonctionnement du mécanisme locked-box (prix définitif fixé ab initio)
La détermination du prix ab initio : l’importance des due diligences
Contrairement au mécanisme d’earn out (ajustement du prix post closing), le prix d’acquisition est ici fixé par rapport à des comptes de référence établis en amont de la signature du SPA.
Ce prix de cession est alors ferme et définitif (sous réserve la mise en oeuvre d’éventuelles garanties d’actifs et de passifs), et correspond à la valeur des titres sur la base de la valeur d’entreprise retenue par les parties. Ce prix est versé par l’acquéreur au cédant au closing.
Ce mécanisme de fixation de prix est source de certitude et de simplicité pour les parties : le prix de cession est connu dès la signature du contrat et aucun ajustement n’a à être réalisé post closing.
L’acquéreur devra donc mener un audit financier poussé et plus précis que lors d’un mécanisme d’ajustement du prix. En effet, la valorisation de la société cible retenue est définitive ; l’acquéreur n’aura plus l’occasion de revenir sur le prix fixé. Il est ainsi recommandé de recourir à l’expertise de conseilleurs financiers pour auditer scrupuleusement la société cible.
Le contrôle de la période signing – closing dans le mécanisme de locked-box
L’importance des clauses anti leakages
Dans le cadre d’un tel mécanisme de locked-box, il est crucial de protéger l’acquéreur contre toute perte de valeur de la société cible entre le signing et le closing : durant cette période, la gestion de la société cible est assurée par le cédant.
L’acquéreur ne possède encore aucun pouvoir de direction sur la cible. Il doit donc s’assurer qu’aucune perte de valeur (leakage) n’est causée par les actes du vendeur. En effet, le prix n’étant pas ajusté post-closing, toute modification de la substance et des comptes de la société ne sera pas reflétée dans le prix final, et pourra constituer une perte pour l’acquéreur.
Il y a donc un risque évident que, le prix définitif étant fixé, le cédant organise la fuite de valeurs de la société cible.
Nos avocats, afin de protéger les cédants, recommandent systématiquement l’insertion de clauses dites de « anti leakage », dont le but est prévenir toutes opérations susceptibles d’organiser une perte de valeur de la société cible.
Sont généralement visées dans ces clauses la distribution de dividendes, la facturation de frais de gestion par la société mère, la vente d’actifs à une trop faible valeur, les abandons de créances, le versement d’une rémunération exceptionnelle aux dirigeants de la cible, etc.
La nécessité de prévoir des permitted leakages
Certaines sorties de trésorerie sont cependant évidemment nécessaires, dans le cadre de la gestion de la cible par le cédant. Il convient alors d’autoriser ces flux afin de ne pas entraver la bonne gestion de la société et la continuité de son activité : les permitted leakages.
Les flux de trésorerie autorisés sont généralement les paiements des salaires dans le cours normal de l’activité, des commissions dues à raisons de services rendues par d’autres sociétés du groupe, le versement de dividendes prévus à l’avance dans le SPA, etc.
Nos experts conseillent de prévoir par ailleurs dans le SPA un mécanisme d’autorisation préalable de l’acquéreur pour certaines opérations, selon leur nature ou en fonction de leur montant montant, ou que ces permitted leakages donnent lieu à une réduction du prix.
L’importance des clauses de garanties d’actifs et de passifs et d’indemnisation pour chacun de ces deux mécanismes
Il est indispensable, pour un acquéreur, de prévoir dans le SPA, des clauses de garanties sur les éléments d’actif et de passif de la cible.
Ce clauses visent à protéger l’acquéreur en cas de survenance d’un passif non déclaré, ultérieurement à la cession, mais dont l’origine de ce dernier demeure antérieure.
Le cédant s’engage alors à verser, le cas échéant, une indemnité au cessionnaire. Le montant de cette indemnité est généralement plafonné (entre 15% et 25% du prix de cession généralement) et peut être soumis à des seuils de déclenchement.
Le contrat de cession peut ainsi prévoir que la garantie ne pourra être mis en jeu seulement si l’ensemble des dommages dont souffre le cessionnaire portent sur un montant déterminé dans le contrat (seuil global). Il est également courant, dans la pratique, d’envisager que chacun des dommages en question atteigne un seuil déterminé (seuil individuel).
Par exemple : un SPA prévoit que la demande d’indemnisation au titre de la garantie de passif ne pourra être déclenchée que si les dommages objets de la réclamations atteignent chacun un montant de 5.000 € (seuil individuel) et portent sur un montant global d’au moins 20.000 €. Dans un tel cas, cinq dommages de 4.500 € chacun ne seront pas suffisant pour pouvoir déclencher la garantie (si le seuil global est atteint, les seuils individuels ne le sont pas).
Pour le cas spécifique d’un recours à un mécanisme locked-box, il est nécessaire d’intégrer des mécanismes d’indemnisation en cas de non-respect des clauses anti-leakage. Cependant, à l’inverse des clauses de garantie « classiques », il est difficile de les soumettre à un plafond de responsabilité, au risque d’en réduire d’effet.
La durée de la période au cours de laquelle l’acquéreur pourra introduire une demande d’indemnisation doit également faire l’objet d’une négociation entre les parties. Cette durée s’étend généralement entre 6 et 24 mois.
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