Rachat d’entreprises et LBO – Avocats d’Affaires

Le Leverage by out (LBO) consiste en l’achat d’une entreprise à crédit. Ce montage, bien connu des avocats d’affaires spécialisés, est principalement utilisé par des fonds d’investissements mais reste par ailleurs le support de nombreuses successions familiales.

Le LBO est aussi mis en œuvre afin de retirer une société de la cote lorsque la valorisation s’avère trop pessimiste ou que les parties prenantes ne tirent plus intérêt de la cotation.

Techniquement, un LBO est une opération de rachat d’entreprise consistant à financer une part importante du prix d’acquisition par le recours à l’endettement. Une société holding est spécialement constituée pour acheter les titres de la société cible de l’opération dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau de la tête de groupe sous la forme de dividendes (versés annuellement ou sous forme d’acompte sur dividendes) afin de rembourser l’emprunt.

Intégration fiscale

Fiscalement, la société cible étant détenue à 100% par la société holding, le groupe ainsi constitué est éligible au régime de l’intégration fiscale institué par les articles 223A et s. du code général des impôts ; s’en suit le versement d’un impôt sur les sociétés dont le solde est calculé au niveau du groupe et qui permet d’imputer les intérêts versés au préteur par la société Holding sur les bénéfices réalisés par la société cible.

Sources de financement

Les candidats à la reprise, assistés d’un cabinet d’avocats d’affaires, doivent se mettre en quête de financement dans un marché bancaire contracté. Ils doivent ainsi composer avec une réglementation financière en pleine expansion puisque visant à endiguer les dérives observées lors de la crise bancaire et financière de 2008, elle-même fruit de la crise des « subprimes » observée en 2007 (la directive CRDIV impose aux établissements bancaires le respect d’exigences drastiques en matière de ratio d’endettement, de ratio de liquidité et de ratio de levier). Cette réglementation complique la quête de financements de l’investisseur en ce qu’elle rend les établissements bancaires réticents à consacrer leurs fonds propres aux projets risqués. La raréfaction et le renchérissement du crédit bancaire classique incite ainsi les acteurs du LBO à se tourner vers les financements alternatifs.

Obligations High-Yield

Des schémas prévoyant à la fois une tranche de dette LBO classique et une tranche obligataire High-Yield se mettent parfois lors en œuvre. Les High Yield Bonds sont des obligations cotées à haut rendement. Les High-Yields Bonds ne donnent pas accès au capital de la société émettrice.

Financement Mezzanine

Lorsque l’endettement bancaire est insuffisant compte tenu du montant recherché, la mezzanine vient s’intercaler entre la dette bancaire et les fonds propres. Consenti par des fonds d’investissement spécialisés, le financement mezzanine est généralement structuré sous forme d’obligations donnant accès au capital par conversion, remboursement ou via l’exercice d’un droit de souscription incorporé dans un bon (OCA, ORA, OBSA, OCABSA etc…). La documentation d’un tel financement est rédigée par des avocats en droit des sociétés spécialisés.

La subordination du remboursement est caractéristique du financement mezzanine qui comporte ainsi un risque excédant celui pris par la banque prêteuse. Elle s’accompagne d’une subordination de la rémunération, les intérêts payés en numéraire étant subordonnés à ceux versés au titre de la dette senior. En contrepartie, les porteurs obligataires reçoivent à l’échéance un financement complémentaire sous forme d’intérêts capitalisés venant augmenter le montant en principal dû in fine, montant auquel s’ajoute l’exercice de bons de souscription d’actions destinés à accroître le rendement global de leur investissement (equity kicker).

Titrisation de la dette d’acquisition

Le refinancement des sociétés sous LBO s’opère notamment via le recours à la titrisation. Pour les banques, la titrisation possède la vertu d’être « déconsolidante ». En effet, dès lors que l’établissement perd tout contrôle sur les actifs titrisés et qu’il n’existe aucune possibilité de rachat des créances incorporées dans les titres, les normes comptables permettent de ne plus les faire apparaître à l’actif du bilan. Cette disparition via la titrisation permet donc aux banques de se délester d’actifs fortement pondérés par le ratio Mac Donough (Bale II) et nécessitant la mobilisation d’un montant élevé de fonds propres.

Affacturage

Aux lignes de financement du BFR mis en place par les prêteurs tendent à se substituer des opérations de titrisation ou des programmes d’affacturage portant sur les créances commerciales du groupe LBO. Notre cabinet d’avocats observe le développement d’un modèle de financement bilatéral dans lequel le factoring côtoie la dette d’acquisition. Les créances sont cédées à un factor ou à un véhicule de titrisation moyennant le versement du nominal des créances diminué des commissions.

Ces modes de financement permettent de soustraire le financement du BFR aux contraintes inhérentes à la dette d’acquisition : des engagements aux lourds impacts opérationnels, des ratios financiers contraignants, un package de sureté couvrant les actifs du groupe cible et la nécessité d’un remboursement immédiat dans l’hypothèse d’une sortie du fond ayant procédé à l’acquisition.

Responsabilité des acteurs

Les fonds d’investissement LBO et l’ensemble des repreneurs doivent toujours veiller à sécuriser leur situation juridique dans un environnement juridique par définition contraignant, et à respecter l’intérêt social de la société opérationnelle. Répondant à la nécessité de responsabiliser les auteurs de dommages économiques, sociaux et environnementaux, le législateur et la jurisprudence n’hésitent pas à outrepasser le principe d’autonomie de la personnalité morale en recherchant la responsabilité directe des dirigeants et investisseurs.

Ces acteurs, anciens bénéficiaires de la plus-value créée par le montage, peuvent voir leur responsabilité engagée à différents niveaux et sur différents fondements juridiques que les avocats et conseils spécialisés doivent avoir à l’esprit.

Abus de majorité et abus de biens sociaux

Le montage LBO se caractérise généralement par l’absence d’actionnaires minoritaires, la holding détenant 100% du capital de la société opérationnelle – l’abus de majorité ne peut donc pas être invoqué afin de sanctionner l’investisseur fautif. Les pouvoirs publics peuvent ainsi avoir recours au droit pénal et à l’incrimination d’abus de biens sociaux pour sanctionner les associés se livrant à une vampirisation des actifs de la société cible. Le délit d’abus de biens sociaux se subdivise en quatre infractions : l’abus de biens sociaux proprement dit, l’abus du crédit, l’abus des pouvoirs et l’abus des voix. Ces quatre infractions se distinguent par l’objet auquel elles s’appliquent mais désigne une seule et même réalité : l’usage contraire à l’intérêt social des biens de la société.

Notion de « co-employeur »

Face à des sociétés en liquidation judiciaire et incapables d’honorer les créances d’indemnité de licenciement et de dommages et intérêts à l’égard des salariés licenciés, la chambre sociale de la Cour de cassation et les juridictions prud’hommales ont élaboré le concept de co-employeur afin de responsabiliser les holding fortement imbriquées dans le fonctionnement de leurs filiales en liquidation. Les investisseurs du schéma LBO peuvent ainsi voir la holding devenir solidairement responsable des dommages causés aux salariés licenciés.

Extension de la procédure collective à la société mère en cas de confusion des patrimoines au sein du montage LBO

La confusion des patrimoines de la holding et de la société opérationnelle nécessite que soit rapportée la preuve de « relations financières anormales », lesquelles peuvent être caractérisées notamment par des marges excessives, un défaut de contrepartie ou l’existence de contreparties insuffisantes à rémunérer les prestations fournies par le société cible. Les dirigeants et avocats en charge du montage doivent ainsi veiller à préserver un équilibre entre les avantages perçus par la Holding et ceux retirés par la société opérationnelle.

Etablissement de crédit

Le contexte économique lié aux conséquences de la crise financière de 2008 a conduit à une sorte de chasse au débiteur responsable et solvable dans les montages LBO. En matière de LBO, le débiteur solvable et responsable n’est pas le manager, dont la surface financière est souvent limitée, ni l’établissement de crédit, dont le rôle est réduit et la responsabilisation assez difficile.

En effet, en vertu de l’article 650-1 du code de commerce bien connu des avocats d’affaires spécialisés, l’établissement de crédit ne peut voir sa responsabilité engagée du fait la faillite financière de la holding tête de groupe qu’en cas « de fraude, d’immixtion caractérisée dans la gestion du débiteur ou si les garanties prises en contrepartie de ces concours sont disproportionnées à ceux-ci ». L’établissement bancaire bénéficie ainsi d’une véritable irresponsabilité de principe (les cas de fraude et de suretés disproportionnées sont rares ; quant à l’immixtion, l’établissement bancaire préférera un rééchelonnement du prêt à la mise en œuvre des clauses lui permettant de contrôler la société et d’en assurer la gestion).

Renégociation et remise en cause des schémas initiaux

Les difficultés opérationnelles, économiques, commerciales ou financières de la société sous LBO peuvent conduire rapidement à l’impossibilité d’exécuter le business plan de la société. Si cette situation peut s’avérer problématique pour toute société, celle-ci présente un danger particulier en LBO. En effet, l’acquisition de la cible opérationnelle, son prix et son financement ont été décidés sur la base de la réalisation d’un business plan prévoyant une amélioration de la rentabilité de la société. Dès lors que cette progression n’est plus conforme aux prévisions des investisseurs, c’est tout le montage qui vacille lorsque les bénéfices dégagés par la société ne permettent plus de rembourser la dette d’acquisition au niveau de la Holding de tête. Dans ces conditions, l’alignement des intérêts des différentes parties au montage LBO, créanciers, investisseurs et managers peut être amené à disparaître, compliquant ainsi la sortie de crise, d’où l’ouverture de nombreux mandat ad hoc, conciliation, et de procédures collectives (sauvegarde, redressement ou liquidation judiciaires) et l’intervention de d’avocats d’affaires.

Avocats d’Affaires spécialisés

Au regard des enjeux financiers, des contraintes juridiques et des risques liées à la reprise d’une société par la mise en place d’un LBO ou de tout autre schéma similaire, il est évidemment recommandé de s’attacher les services d’avocats d’affaires à même de sécuriser l’opération et de concilier les intérêts des diverses parties prenantes (investisseurs, dirigeants, société opérationnelle, salariés, établissements bancaires, fonds mezzanines, etc…). Les avocats du cabinet Billand & Messié accompagnent ainsi les candidats à la reprise de la phase des négociations jusqu’à la réalisation de l’opération de rachat, et interviennent aussi en aval de la reprise pour prévenir ou résoudre les situations de blocages et autres difficultés survenues post-reprise.