Dilution et levées de fonds – Avocats d’affaires

L’opération de levée de fonds consiste classiquement à attribuer des actions, ou autres titres financiers (obligations, BSA, actions de préférence …) à un investisseur en échange de l’investissement réalisé.

L’augmentation de capital et la dilution qu’elle est susceptible d’entraîner influe sur la répartition du capital de la société ; cette opération peut donc déclencher un changement de contrôle ou octroyer une minorité de blocage. La dilution capitalistique comporte en outre des incidences financières significatives, d’où l’importance, pour tout associé ou actionnaire, de maîtriser son niveau de dilution.

Explication de l’effet dilutif de l’augmentation de capital

En cas de financement par création d’actions nouvelles, la société levant des fonds attribue, suite au vote de son Assemblée générale, des actions à l’investisseur, et augmente ainsi son capital social.

Exemple : la SAS TECH dispose d’un capital détenu à 100% par 2 fondateurs (détenant chacun 50% des actions):

• Le capital social de SAS Tech est composé de 1.000 actions.
• Les fondateurs estiment la valorisation de la SAS TECH à 1 million d’euros et souhaitent par ailleurs lever 500.000 euros pour financer leur projet de développement.
• Les fondateurs ont identifié un investisseur en accord avec cette valorisation et intéressé par les perspectives du projet de développement.

Les Fondateurs et l’investisseur vont donc conclure, avec l’assistance d’un avocat d’affaires, un accord prévoyant la création de 500 actions au bénéfice de l’investisseur contre un investissement de 500.000 euros. Au résultat de cette augmentation de capital :

• Les fondateurs détiendront toujours le même nombre d’actions (500 chacun et 1.000 au total), mais le pourcentage représenté par ces 1.000 actions sera passé de 100% à 66,67%. En effet, alors que le capital social se composait avant la levée de fonds de 1.000 actions, celui-ci à été augmenté lors de l’augmentation de capital et se compose ainsi de 1.500 actions.
• L’investisseur détiendra 500 actions sur un total de 1.500 actions composant le capital post-levée de fonds. Son % de participation s’élèvera donc à 33,33 %.

La dilution capitalistique désigne cette diminution du pourcentage de participation des associés existants au capital de la société. Les enjeux représentés par le niveau de dilution sont multiples, de même que les mécanismes visant à limiter cette dilution.

La dilution peut être potentielle lorsqu’elle est liée à l’exercice éventuel de bons de souscription (BSA ou BSPCE), ou à la conversion d’obligations convertibles (OCA) ou remboursable (ORA). La dilution potentielle totale s’apprécie ainsi sur une base pleinement diluée (fully diluted basis).

Le cabinet d’avocats Billand & Messié vous propose une explication des principaux enjeux liés à l’effet dilutif d’une levée de fonds.

Les enjeux liés à la dilution

Répartition des pouvoirs

Le pourcentage de participation au capital d’une société détermine la répartition du pouvoir. De façon schématique, dans une société anonyme (SA) et dans certaines sociétés par actions simplifiées (SAS) :

• l’associé possédant plus de 50% du capital social disposera du pouvoir de nommer les dirigeants et contrôlera ainsi la gestion de la société.

• l’associé minoritaire détenant plus de 33,34% du capital social disposera d’une minorité de blocage lui permettant d’autoriser toute modification des statuts, en ce compris toute levée de fonds ultérieure (second, troisième tours de table…).

• L’associé minoritaire détenant moins de 33,34% ne disposera d’aucun pouvoir de blocage en assemblée générale.

Au sein des SAS, les statuts et le Pacte d’associés peuvent librement aménager les conditions de majorités requises au sein des Assemblées générales (exemple : fixation d’une minorité de blocage à 20%, nomination des dirigeants à une majorité renforcée de 70%, etc…).

Répartition des dividendes

En cas de distribution de dividendes, le pourcentage de détention du capital détermine la quote-part qui sera allouée à chaque associé. Aussi, sauf existence d’actions de préférence à dividendes prioritaires ou préciputaires, le pourcentage de détention au capital détermine le montant des dividendes perçus par chaque associé.

Répartition du prix de vente

En cas de vente d’une Société, le prix de vente est réparti entre les associés proportionnellement à leur % de participation au capital. Il est possible de déroger à cette règle via la conclusion d’un pacte d’associés et/ou la création d’actions de préférence rédigé par un avocat spécialisé. Par exemple, il peut être stipulé qu’un associé détenant 10% du capital social percevra 20% du prix de vente de la société (en cas de cession de 100% de actions composant le capital social).

Répartition du boni de liquidation

Lors de la liquidation de la société, le boni de liquidation sera aussi réparti entre les associés proportionnellement à leur % de participation au capital. Le boni de liquidation correspond synthétiquement au montant distribué entre les associés lors de liquidation après réalisation (vente) des actifs de la Société, et désintéressement (paiement) des créanciers de la société. En matière de capital investissement, les systèmes de répartition inégalitaire du boni de liquidation souvent en faveur de l’investisseur, son bien connus des avocats d’affaires. Par exemple, il est possible de stipuler que le détenteur d’actions de préférence perçoit dans un 1^er temps une part du boni de liquidation égale à son investissement initial, le montant résiduel étant distribué entre les associés.

La maîtrise du niveau de dilution

Stipuler des clauses anti-dilution

Cette clause consiste, pour l’avocat d’affaires, à prévoir qu’en cas de survenance d’un évènement dilutif, un associé (ou tous les associés) ont le droit de maintenir leur participation au capital de la société.

L’événement dilutif peut être :

• La création d’actions nouvelles ;
• La création de bons de souscription (BSA, BSPCE…) ;
• La création d’obligations convertibles en actions ou d’obligations remboursables en actions (ORA, OCA…).

La clause de non dilution stipulera que les associés en bénéficiant ont le droit de souscrire simultanément à une émission de titres présentant les mêmes termes que ceux de l’événement dilutif, dans des proportions leur permettant de conserver, s’ils le souhaitent, le pourcentage de participation qu’ils détenaient au capital de la Société immédiatement avant la réalisation de l’évènement dilutif concerné.

Instituer des mécanismes relutifs (ratchet)

Le système de ratchet peut être articulé autour ;

• d’actions de préférence convertibles en un nombre d’actions ordinaires plus élevé (en cas de survenance d’un évènement dilutif), permettant au détenteur des actions de préférence de disposer d’un plus grand nombre d’actions post-survenance de l’évènement dilutif, dans une proportion lui permettant de maintenir son % de participation au capital, ou, à tout le moins, de neutraliser la dilution financière générée ;

• de bons de souscription d’action exerçables par l’associé dilué et lui permettant aussi de se reluer de façon à neutraliser l’effet dilutif (capitalistique et/ou financier).

De tels mécanismes, dont la validité nécessite l’intervention d’un conseiller juridique spécialisé, sont basé autour de formules différentes plus au moins relutives (full ratchet, ratchet pondéré…) et doivent être négociés avec précaution afin de ne pas décourager tout investisseur potentiel lors de tours ultérieurs.

Conserver une minorité de blocage

Disposer d’une minorité de blocage en Assemblée générale extraordinaire est la garantie de disposer du pouvoir d’autoriser l’augmentation du capital social de la société, et de consentir ainsi à l’effet dilutif.

• Dans une société anonyme (SA), un actionnaire minoritaire dispose d’une minorité de blocage lorsqu’il détient 33,34% des droits de vote de la Société ;
• Dans une SARL, un associé minoritaire dispose d’une minorité de blocage lorsqu’il détient 25% ou 33,34% des droits de vote de la Société (selon les cas) ;
• Dans une société par actions simplifiée (SAS), la minorité de blocage est fixé à 33,34%, mais notre cabinet d’avocats d’affaires observe une grande variété de statuts prévoyant différents niveaux de détention nécessaires pour autoriser un événement dilutif (unanimité, 20%, 25% etc…).

Il convient de veiller à ce que l’exercice d’une minorité de blocage ne soit pas constitutive un abus de minorité. Cela sera le cas si le blocage de l’augmentation de capital (dilutive pour le minoritaire s’y opposant) est contraire à l’intérêt général de la société et vise exclusivement à favoriser ses intérêts au détriment des autres associés (ce qui nécessite diverses conditions – urgence du financement, caractère raisonnable de la valorisation retenue pour l’augmentation de capital, proposition de pacte d’associés conforme aux standards en vigueur, etc…).

Le cabinet Billand & Messié à votre service

Le cabinet d’avocats Billand & Messié vous propose son expérience et de sa compétence pour vous accompagner en la matière. Ainsi, notre cabinet se proposera de définir vos besoins, de veiller à la préservation de vos intérêts personnels et de sécuriser la validité de la levée de fonds de votre société.

Nos avocats restent à votre disposition pour vous accompagner dans vos opérations et problématiques liées au droit des sociétés, fusions-acquisitions, contrats commerciaux et au contentieux des affaires.