ICO : description, analyse et perspectives d’évolution des White Papers

Dans le cadre de la réalisation d’une ICO (initial token offering), les émetteurs, accompagnés d’avocats spécialisés, ont dans la majorité des cas recours à la production et publication d’un document appelé white paper afin de porter à la connaissance d’un public leur projet et de promouvoir la vente de la crypto-monnaies ou des tokens y afférant.

Introduction

Qu’est ce qu’un white paper ?

Un white paper est un recueil d’information synthétique[1] visant à expliquer et promouvoir au public les éléments commerciaux, technologiques, techniques et financiers d’une nouvelle offre de crypto-monnaies ou de tokens afin que le public puisse en appréhender les caractéristiques principales. Le white paper est donc censé exposer ce que le public doit savoir sur une crypto-monnaie ou un token avant de l’acheter et de l’utiliser.

Le contenu des white papers est variable

Cependant, ces documents, de manière générale, donnent à leurs lecteurs peu d’information sur le déroulement et les conditions de l’offre et mettent plutôt en avant les caractéristiques techniques et technologiques de la crypto-monnaie ou du token à offrir. Il s’agit en pratique plus d’un document marketing à visée promotionnelle qu’un véritable recueil d’informations exhaustives comparable aux documents d’informations établis par exemple dans le cadre d’une offre au public de titres financiers.

Nos experts constatent que l’information contenue dans les white papers est très asymétrique d’un document à un autre, puisqu’une aucune mention ou information devant y figurer n’est pour l’instant obligatoire ni même recommandée. La publication d’un white paper dans le cadre d’une ICO est seulement issue de la pratique ; la réglementation liée à la publication d’une documentation spécifique est à l’heure actuelle inexistante. Tout au plus, certaines institutions ont élaboré des lignes directrices ou émis des propositions[2], mais aucune réglementation spécifique n’a encore vu le jour.

L’importance croissante des ICO attire l’attention du législateur

Compte tenu des sommes levées lors des ICO – plus de quatre milliards de dollars dans le monde en 2017 –, du nombre croissant de ce type d’opération – environ deux par semaines –[3] et des différents cas de fraude révélés[4], les observateurs et les autorités pointent la nécessité de garantir la bonne information des souscripteurs.
Il est fort probable que la structure et le contenu des white papers évoluent. L’enjeu sera de concilier la garantie de la bonne information des souscripteurs et la préservation des spécificités et des caractéristiques des ICO.

De la disparité des white papers

La présente étude menées par nos spécialiste porte sur une cinquantaine de white papers relatifs à des ICO réalisées entre 2013 et 2018 depuis l’étranger et depuis la France[5], pour des montants compris entre 1 million et 250 millions d’euros.

Il résulte tout d’abord de cette étude que les white papers analysés présentent quelques similitudes dans la structure et la présentation. En revanche, ces documents présentent de grandes disparités tant sur la précision que sur l’exhaustivité de l’information divulguée.

Quelques points communs dans la structure des white papers

L’ensemble des white papers étudiés sont des documents très synthétiques comprenant entre une quinzaine et une cinquantaine de pages.

Dans la grande majorité des cas étudiés par nos avocats, le white paper est le seul document contenant l’ensemble de l’information mise à la disposition du public dans le cadre d’une ICO. Il peut parfois renvoyer au site internet dédié au projet pour les conditions générales de vente. Enfin, certains white papers, une minorité, ne sont qu’un résumé des principales informations censées être utiles à l’investisseur (informations techniques notamment) et renvoient à d’autres documents ou à un site internet pour les aspects financiers ou juridiques de l’opération.

En outre, les documents étudiés présentent en majorité un « tronc d’informations » commun, un ensemble de sections relatives aux informations suivantes :

• une introduction et/ou un sommaire exécutif identifiant un ou plusieurs problèmes techniques et technologiques et la ou les solutions proposées par des services ou des biens basées sur une technologie dont le développement est financé par l’ICO (pour l’intégralité des documents étudiés) ;

• une section relative à la description technique du projet indiquant entre autres et de manière plus ou moins détaillée : les caractéristiques de la technologie développée, la blockchain utilisée, ou encore son code source (pour l’intégralité des documents étudiés) ;

• une section relative à la description technique du projet indiquant entre autres et de manière plus ou moins détaillée : les caractéristiques de la technologie développée, la blockchain utilisée, ou encore son code source (pour l’intégralité des documents étudiés) ;

• une présentation des fondateurs et de l’équipe développant le projet (pour 60% des documents étudiés) ;- le besoin en financement pour le projet objet de l’ICO et l’allocation, plus ou moins détaillée, des fonds reçus lors de l’ICO (pour 70% des documents étudiés) ;

• une feuille de route indiquant les principales étapes clés du développement du projet à court et moyen terme (pour 65% des documents étudiés) ; et

• le processus et les modalités de réalisation de l’ICO ainsi que les conditions de paiement et les devises acceptées pour la levée de fonds (pour 75% des documents étudiés), en crypto-monnaies majoritairement (en Ether notamment) mais également en monnaie fiat (monnaie ayant un cours légal).

Au-delà de ces quelques points communs relatifs à la structure, l’analyse du contenu de ces white papers trahit une grande disparité de l’information divulguée.

Une asymétrie de l’information contenue dans les white papers

Le niveau d’information relevé dans les documents analysés par nos avocats est très disparate ; nous en indiquerons ici les exemples les plus éloquents.

Certains émetteurs se contentent de décrire dans le white paper la technologie à développer sans préciser les modalités, termes et conditions de l’ICO. D’autres documents contiennent une information plus détaillée et précisent, par exemple, l’identité de l’émetteur, la juridiction compétente en cas de conflit, les droits conférés par le token à ses détenteurs, les modalités de remboursement des fonds versés par les investisseurs en cas d’échec de l’ICO, une liste des partenariats prévus avec des plateformes de négociation permettant de céder ou d’échanger les tokens, ou les facteurs de risque liés à l’ICO. Cependant, l’ensemble de ces informations est rarement divulgué et encore plus rarement contenu dans un même white paper.

A titre d’exemple : pour environ 30% des white papers analysés, il est impossible pour les investisseurs de pouvoir identifier l’origine et l’identité de l’émetteur. Et lorsque l’identité de l’émetteur est mentionnée, les moyens de le contacter (adresse postale ou courriel) sont rarement précisés[6].

Nos experts constatent également que seulement 20% des white papers de notre échantillon mentionnent la loi applicable et la juridiction compétente en cas de litige relatif à l’ICO. Sans ces informations, il est difficile pour les investisseurs de connaître ou d’identifier les règles et les protections légales pouvant être invoquées.

L’information fournie par l’émetteur sur sa technologie n’est pas toujours justifiée ou documentée. Nous remarquons à cet égard que la quasi-majorité des documents étudiés ne fait aucune référence à des audits qui auraient pu être conduits par des experts indépendants sur les informations techniques ou technologiques présentées dans le white paper. Seul le white paper relatif à l’ICO réalisée par Tezos fait état d’un audit conduit par des experts. Mais dont l’identité n’est pas mentionnée. Et il n’est pas plus indiqué si un rapport a été établi.

Certains contiennent également une section relative à la limitation de la responsabilité de l’émetteur (environ 30% de notre échantillon) dans laquelle les rédacteurs précisent ne donner aucune garantie sur, entre autres, l’exactitude et l’exhaustivité de l’information contenue (environs 25% de notre échantillon).

Très peu mettent en garde les investisseurs contre les risques liés à l’achat de la crypto-monnaie ou du token offert : seul 25% des documents analysés contiennent une section relative aux facteurs de risque.

Le caractère spécifique de l’ICO est très peu explicité et peu de white papers font état d’information sur le statut réglementaire de l’ICO : seuls environ un tiers des documents de notre panel définissent la nature du token à émettre, contiennent des restrictions à la vente pour les émetteurs résidents dans certaines juridictions ayant interdit ou réglementé les ICO et précisent le caractère non réglementé de l’offre.

Enfin, nous relevons également que seuls 8% des documents du panel précisent les modalités de remboursement des souscripteurs en cas d’échec de l’ICO (lorsque la soft cap n’est pas atteinte) ainsi que les plateformes et dates envisagées pour la négociation du token. Précisons sur ce dernier point que les émetteurs ne prennent pas l’engagement de lister le token sur une plateforme de négociation.

Si l’esquisse d’une harmonisation dans la structure de ces documents semble émerger, l’analyse du panel révèle que nous sommes encore loin du « document type ». Le niveau de l’information divulguée est assez critiqué en ce qu’elle est souvent incomplète ou transparente [7]. Les observateurs se questionnent alors sur la nécessité de contraindre les émetteurs à publier un document d’information en se fondant sur la réglementation existante ou en créant une réglementation spécifique. La structure et le contenu des white papers pourraient donc rapidement être amenés à évoluer avec une réglementation des ICO en France.

Vers une harmonisation des white papers

Les ICO pourraient être soumises aux obligations découlant notamment de la réglementation relative aux offres au public ou aux admissions aux négociations de titres financiers sur un marché réglementé[8] ou, en fonction de la qualification juridique du token, au régime d’intermédiation en bien divers[9]. Les white papers sont pourtant des documents très différents de ceux exigés dans le cadre de ces deux régimes.

Comparaison entre white papers et documents d’information réglementés : le cas « DomRaider »

Dans l’ensemble des documents analysés, deux émetteurs affirment s’être inspirés de la documentation réglementée relative à l’information du public devant être publiée à l’occasion d’une introduction en bourse afin que les investisseurs puissent saisir les risques associés aux opérations décrites dans ces white papers et afin d’être en conformité avec les réglementations applicables. L’un d’entre eux est un émetteur Français (la société DomRaider)[10] et l’autre Canadien (la société Impak Finance.co)[11]. Ce dernier a été exempté par l’autorité des marchés financiers canadienne d’établir un prospectus, tandis que le rédacteur du white paper de DomRaider mentionne avoir établi des contacts informels avec certains régulateurs français pour leur présenter l’opération. Nous concentrerons principalement notre analyse comparative sur l’ICO portant sur les tokens émis par DomRaider (DRT) puisque celle-ci a été réalisée en France.

Bien qu’affirmant que son ICO ne constitue pas une offre au public de titres financiers, DomRaider indique avoir suivi au plus près les méthodes utilisées en matière d’offre au public afin de mettre en place des « bonnes pratiques » similaires à celles observées lors des introductions en bourse[12].

Le document établi par DomRaider est, en apparence et sur le fond, différent des prospectus à établir en cas d’offre au public et des notes d’information à publier par un intermédiaire en bien divers, mais il contient certaines informations devant figurer dans ce type de documents.
Un prospectus soumis au visa de l’autorité des marchés financiers lors d’une introduction en bourse doit notamment contenir les informations concernant la société émettrice, sa situation financière, ses perspectives et ses risques et doit également préciser le nombre et la nature des titres offerts à la souscription, la fourchette indicative de prix, la période et les modalités de souscription et la date prévue de cotation des titres[13]. Le white paper de DomRaider contient ces informations de manière plus ou moins détaillée. Au niveau de la forme et de la structure, certaines sections du document de DomRaider rappellent celles figurant dans les prospectus :

• une section sur les facteurs de risque où sont notamment exposés les risques afférents au projet (manque d’intérêt du projet, risques liés à la concurrence), les risques liés au secteur d’activité de la blockchain et des crypto-monnaies et les risques liés à la cyber sécurité ;

• une section relative aux restrictions de vente auprès de certains investisseurs ;

• une section relative à la situation financière de la société. Nous notons d’ailleurs que parmi le panel de white papers analysés, il s’agit avec le white paper d’Impak Finance du seul document produisant les états financiers de l’émetteur ;

• une section relative à la description du processus de l’ICO, détaillant la durée de l’offre, le prix du token et les conditions de l’ICO.

En revanche, certaines informations comme le nom des personnes responsables ou le fonctionnement des organes d’administration et de direction de l’émetteur devant, entre autres, être mentionnées dans un prospectus, manquent dans le white paper de DomRaider.Les documents établis par DomRaider et Impak Finance sont les seuls white papers de l’étude présentant plusieurs sections constitutives d’un prospectus. Dans la majorité des cas, eu égard à la disparité entre les white papers, il n’est pas possible de comparer la structure et surtout le contenu des white papers avec ce type de document d’information.

Le format des white papers, tout comme le type d’information contenue, sont encore plus différents de la note d’information exigée pour un intermédiaire en bien divers. Celle-ci doit notamment faire mention du détails des risques auxquels s’expose l’investisseur en choisissant d’investir dans l’offre proposée, de la description du profil type de l’investisseur concerné, des caractéristiques économiques et financières de l’offre, des scenarii d’évolution de l’investissement, et des informations relatives aux acteurs de l’opération[14]. D’après l’étude menée par nos avocats, hormis certaines références aux risques en relation avec l’opération, ces caractéristiques sont peu ou pas mentionnées dans les white papers analysés.

Par ailleurs, il existe une différence fondamentale sur le fond : le prospectus et la note d’information requièrent une information à caractère exact et non-trompeur. Or, dans les white papers analysés, seul le white paper d’Impak Finance donne des garanties en cas d’information « fausse ou trompeuse ». Le reste des white papers étudiés ne certifie jamais le caractère exact et non-trompeur de l’information divulguée. En outre, dans un quart des white papers étudiés le rédacteur précise que l’information divulguée ne doit pas servir de base à une décision d’investissement, ou que l’émetteur ne saurait être tenu responsable en cas de déclaration incomplète ou inexacte.

Quel régime pour les white papers ?

Le niveau d’information contenu dans les white papers est très différent d’une ICO à une autre du fait de l’absence de réglementation ou de définition de bonnes pratiques.La question de la réglementation de l’information délivrée aux souscripteurs d’ICO devient récurrente. Ces souscripteurs, un public de plus en plus large et non nécessairement initié aux spécificités de la blockchain et des crypto-monnaies, ne sont pas en mesure de saisir les risques liés à ces opérations. Il est difficilement possible de savoir aujourd’hui pour un investisseur si l’information contenue dans ces white papers est complète, sincère et exacte. Plusieurs émetteurs font part de leur volonté d’améliorer cette pratique.

La définition d’un cadre réglementaire, ou de bonnes pratiques, permettrait en outre de renvoyer une image positive du marché des ICO et des crypto-monnaies en général, souvent critiqué pour son caractère opaque et spéculatif. L’enjeu est de parvenir à garantir la bonne information des investisseurs sans alourdir ni dénaturer le processus des ICO, dont la rapidité et la flexibilité constituent l’attrait principal. Les moyens pour y parvenir doivent être sérieusement considérés. Par contre, une réglementation trop rigide risquerait probablement d’annihiler le développement du marché des ICO en France et pousserait les développeurs de projets à privilégier d’autres pays offrant une réglementation plus conciliante.

Plusieurs hypothèses ont été émises lors de différentes réflexions sur ce sujet. A travers sa consultation publique[15], l’AMF a notamment interrogé les participants sur la possibilité de définir un nouveau cadre réglementaire spécifique aux ICO ou de publier des lignes directrices afin d’établir des « bonnes pratiques ».Selon plusieurs observateurs et acteurs du marché des crypto-monnaies[16], certaines informations devraient a minima figurer dans les white papers et, notamment, les points suivants :

• l’identité des porteurs du projet et une description de leur expérience ;

• une description générale du projet avec son calendrier de mise en œuvre ;

• la description des sources de financement du projet si l’émission de tokens n’est pas le seul mode de financement, et la hiérarchie des créanciers ;

• les facteurs de risques spécifiques aux tokens émis et les différences en cas d’émission multi-tokens à l’activité et au projet de l’émetteur

• les facteurs de risques spécifiques aux tokens émis et les différences en cas d’émission multi-tokens à l’activité et au projet de l’émetteur ;

• le nombre de tokens proposés au public et leur valeur ainsi que la répartition de la détention de l’ensemble des tokens en décrivant notamment la part détenue par le management ;

• l’existence et les modalités de toutes les procédures de vente antérieures et postérieures, s’il existe plusieurs procédures. Souvent, l’offre est réalisée en plusieurs étapes, où les premiers investisseurs se voient offrir un meilleur prix que les investisseurs ultérieurs ;

• les droits conférés par chaque token et, le cas échéant, le mode de fonctionnement de la gouvernance de la communauté des utilisateurs ;

• l’usage prévu des produits de la vente des tokens ;- la juridiction compétente en cas de litige et le droit applicable à l’émission des tokens ;

• les mesure de cybersécurité prévues

La publication de « bonnes pratiques » réunissant les points essentiels sur lesquels l’attention des souscripteurs s’attardera favoriserait certainement la communication de l’information utile. Ainsi, un souscripteur serait-il en mesure d’appréhender le respect ou non par un émetteur de ces « bonnes pratiques ».

L’AMF propose en outre l’adoption d’une réglementation nouvelle adaptée aux ICO et envisage à cet égard deux options : un régime d’autorisation applicable à toutes les ICO s’adressant au public en France et un régime d’autorisation optionnelle.

La première option consiste à soumettre à l’autorisation préalable de l’AMF toute ICO pouvant être réalisée en France. Ce régime supposerait un dépôt préalable auprès de l’AMF d’un document d’information devant obtenir un visa afin que la crypto-monnaie ou le token objet de l’offre puisse être offert. A défaut de visa de l’AMF, l’ICO serait interdite en France. Cette procédure irait dans le sens d’une bonne garantie de l’information divulguée aux investisseurs. Mais, au-delà de cette efficacité supposée[17], une telle solution risquerait de complexifier la procédure de réalisation des ICO.

La seconde option permettrait aux initiateurs de demander, sur une base volontaire, une autorisation à l’AMF qui délivrerait, le cas échéant, son visa après avoir contrôlé l’exhaustivité des informations communiquées. Les offres n’ayant pas fait l’objet d’une telle demande ne seraient pas pour autant interdites, mais devraient contenir une mise en garde indiquant clairement cette absence de visa[18]. Nous notons à ce titre que le white paper de Talao précise en page de garde ne pas avoir fait l’objet d’un visa préalable de l’AMF[19]. Cette option permettrait d’avertir le public sans alourdir la procédure des ICO tout en envoyant un signal positif aux investisseurs et initiateurs de projets liés à la blockchain.

Avocats d’Affaires spécialisés

Les avocats du cabinet Billand & Messié, avocats d’affaires spécialisés en levées de fonds et en crypto-monnaies, se tiennent à votre entière disposition pour réaliser vos opérations et prendre au préalable connaissance du contexte et des spécificités de l’ICO envisagée.

[1] L’expression white paper désignait à l’origine les rapports et autres documents gouvernementaux britanniques dont l’épaisseur était insuffisante pour justifier la reliure bleue d’usage pour les documents plus importants.

[2] Consultation publique de l’AMF sur les Initial Coin Offerings (ICO) et point d’étape sur le programme « UNICORN ». Contribution de l’AMAFI et du LabEx Refi à la consultation AMF sur les ICOs, 10 janvier 2018.

[3] https://www.journaldunet.com/economie/finance/1195462-ico-initial-coin-offering/

[4] Les ICO de Tezos et Giga Watt notamment ont donné lieu à l’ouverture de procès pour fraude aux Etats-Unis.

[5] Nous nous sommes basés sur le lieu du siège social de la société soutenant le projet d’ICO et/ou sur le lieu de résidence des fondateurs du projet pour déterminer le lieu de réalisation de l’ICO.

[6] Cette absence d’information peut s’expliquer en pratique par la présence des fondateurs sur de nombreux réseaux sociaux sur lesquels les investisseurs peuvent les contacter directement (Telegram, Discord, Twitter notamment).

[7] Zetsche, Dirk A. and Buckley, Ross P. and Arner, Douglas W. and Föhr, Linus, The ICO Gold rush: it’s a Scam, It’s a Bubble, It’s a Super Challenge for Regulators (December 18, 2017). University of Luxembourg Law Working Paper No. 11/2017 ; UNSW Law Research Paper No. 83; University of Hong Kong Faculty of Law Research Paper No. 2017/035. ICO : l’impératif de la transparence, Bitcoin, publié le 7 octobre 2017 (article disponible via le lien suivant https://medium.com/@AlexStach/ico-limp%C3%A9ratif-de-la-transparence-603a41920741)

[8] Directive dite 2003/71/CE « Prospectus » et règlement UE 2017/1129.

[9] Articles L550-1 et suivants du Code monétaire et financier.

[10]White paper disponible via le lien internet suivant : https://s3-eu-west-1.amazonaws.com/domraider/domraider/DomRaider+ICO+Whitepaper+EN.pdf

[11]White paper disponible via le lien internet suivant : https://mpk-ico-prod.s3.amazonaws.com/static/files/MPK_Whitepaper_fr.806551308026.pdf

[12] Page 119 du white paper DomRaider.

[13] Articles 212-7 et suivant du Règlement général de l’AMF.

[14] Annexe 2 de l’instruction AMF DOC-2017-06 sur les règles relatives à l’établissement et l’enregistrement des documents d’information devant être déposés auprès de l’AMF par les intermédiaires en biens divers.

[15] Consultation publique de l’AMF portant sur les Initial Coin Offerings (ICO) et point d’étape sur le programme « UNICORN ».

[16] Chris Drummer, What should be an ICO White Paper ? Expert Take. Contribution de l’AMAFI et du LabEx Refi à la consultation AMF sur les ICOs, 10 janvier 2018.Charte de bonne conduite des ICO, ICO Charter, disponible sur http://www.icocharter.eu/

[17] Contribution de l’AMAFI et du LabEx Refi à la consultation AMF sur les ICOs, 10 janvier 2018, p 12.

[18] Document de consultation sur les Initial Coins Offerings (ICOs), AMF, p. 15.

[19]White paper disponible via le lien internet suivant : https://ico.talao.io/